Generatieve AI-beer Gary Marcus noemde de AI-capex-boom de “grootste misallocatie van kapitaal in de geschiedenis.” Goldman Sachs-analist Eric Sheridan komt in zijn verhaal tot de tegenovergestelde conclusie “AI in een bubbel?” onderzoek pakket. Sheridan betoogt dat dit geen cyclus van hoop en hype is zoals in 1999, maar een cyclus van schaalvergroting en het genereren van inkomsten, met tastbare omzetgroei en een buitengewoon marktmomentum.
Wie heeft er gelijk? Banen, pensioenen en biljoenen beursdollars staan op het spel, met gevolgen voor ons allemaal.
Ik concentreer me op Amazon Web Services (AWS) als het meest informatieve venster op het bredere raadsel: het is de grootste van de cloudbedrijven, degene met de schoonste openbaarmaking van inkomsten, en degene wiens CEO de meest specifieke kwantitatieve verdediging op tafel heeft gelegd.
De onderstaande grafiek geeft een voorproefje van waar deze analyse terechtkomt: drie plausibele curven voor de omzet van AWS, allemaal consistent met de gegevens tot en met het eerste kwartaal van 2026, die elk een ander rendement impliceren op de 200 miljard dollar die Amazon dit jaar wil uitgeven. Het meningsverschil tussen stieren en beren is in wezen een meningsverschil over welke curve zich materialiseert.
De bulls beweren dat hyperscalers deze uitbreiding financieren met cashflow in plaats van met schulden, waardoor de hausse aan AI-investeringen anders is dan de historische groei. telecommunicatie En spoorweg bubbels. AWS groeide afgelopen kwartaal met 28%, het snelste tempo in 15 kwartalen, wat bevestigt dat de vraag van bedrijven naar AI-compute reëel is en steeds groter wordt.
Amazon-CEO Andy Jassy heeft de plannen van het bedrijf erin geluisd Het investeringsplan voor 2026 ter waarde van 200 miljard dollar is eerder vraaggestuurd dan speculatiefmet een sterk verwacht rendement op het geïnvesteerde kapitaal. Stanford-professor Gilad Allon biedt de sterkste niet-Wall-Street-versie van hetzelfde argument: de uitbouw van AI wordt voornamelijk gefinancierd door gevestigde exploitanten die rijk zijn aan contant geld, en niet door speculatieve nieuwkomers met een hefboomeffecten hoge toegangsbarrières op het gebied van chips, datacenters en energie beperken het soort gefragmenteerde overbouw dat klassieke bullwhip-dynamiek produceert. In wezen is het bull-case dat de technologie reëel is, dat de vraag reëel is, en dat te voorzichtig zijn op zichzelf een fout is.
De beren beweren daarentegen dat de berekening van de AI-investeringen afhangt van aannames die de huidige operationele cijfers nog niet ondersteunen.
Durfkapitalist Tom Tunguz merkt dat op De Bank of America verwacht dit jaar een hyperscaler schulduitgifte van $175 miljardzes keer het voorgaande vijfjaarsgemiddelde – een scherpe afwijking van het door cashflow gefinancierde verhaal waarop de bulls vertrouwen. De verdediging tegen de duurzaamheid van bedrijfsmiddelen stuit op de eigen bekentenis van Microsoft Van de kapitaalinvesteringen in één kwartaal werd 37,5 miljard dollar toegewezen aan kortlopende activavoornamelijk GPU’s die binnen vijf jaar in waarde dalen in plaats van binnen de dertigjarige horizon van telecom of spoor.
Naast de curve-kwestie wijzen de beren op financiële kwetsbaarheden die onafhankelijk zijn van de vraag: de invloed van Oracle, de scherpe draai van Amazon naar schuldfinanciering en de circulaire klantfinancieringsregelingen die de inkomsten van hyperscalers koppelen aan een klein aantal modellaboratoria waarvan de eigen inkomsten afhankelijk zijn van het open blijven van de kapitaalmarkten. In essentie is de bear case dat de financiële structuur aan het veranderen is, dat de aannames over de vraag kwetsbaar zijn, en dat te agressief zijn een financiële ramp in de hand werkt.
Terugkerend naar onze tabel wordt de structuur van het meningsverschil concreet. De bull case gaat ervan uit dat de recente versnelling van de AWS-groei het nieuwe normaal is en dat de groeicijfers blijven stijgen – wat in het vierde kwartaal van 2027 ongeveer 66 miljard dollar aan kwartaalomzet oplevert en rendementen van AWS-kwaliteit op de investeringen van 200 miljard dollar.
De bear case gaat ervan uit dat de recente versnelling een inhaalbeweging was en dat de opeenvolgende dollartoevoegingen zich stabiliseren rond de huidige $2 miljard per kwartaal – wat ruwweg $52 miljard aan kwartaalomzet en acceptabele maar teleurstellende rendementen oplevert.
Het catastrofescenario ligt lager dan het bearcasescenario: de vraag naar AI-werklast keert feitelijk om en de GPU-laag verdient niet langer voldoende inkomsten om de kosten terug te verdienen. Het verschil tussen een bull- en een bear-scenario is niet de vraag of de kapitaalinvesteringen rendabel zijn, maar hoe goed deze het doen.
Denk eens aan de glasvezelexplosie eind jaren negentig, toen telecombedrijven ruim 130 miljoen kilometer glasvezelkabel door de VS aanlegden om het dataverkeer van het opkomende internet te vervoeren. Het stortte niet in omdat de exploitanten geen geld meer hadden. Het stortte in omdat WorldCom vertelde de markt dat het internetverkeer elke honderd dagen verdubbelde, terwijl het werkelijke percentage één keer per jaar was. De voorspelde curve was totaal afwijkend, en het kapitaal stroomde dienovereenkomstig.
In 2002 was 85 tot 95% van de in de jaren negentig gelegde vezels nog steeds donker, en was ruwweg 2 biljoen dollar aan marktwaarde weggevaagd. Uiteindelijk kwam er vraag – YouTube, streaming, de cloud – maar die kwam tien jaar later, en de mensen die het bouwden, raakten hun shirts kwijt. De relevante vraag voor AI is niet of er vraag bestaat, wat duidelijk het geval is, maar of deze snel genoeg groeit om 700 miljard dollar aan jaarlijkse investeringen te absorberen.
De gegevens die het meningsverschil zullen oplossen, zullen over ongeveer twaalf maanden verschijnen en zullen binnen het reguliere ritme van de kwartaalcijfers verschijnen. Tegen het eerste kwartaal van 2027 wordt het verschil tussen het bull- en bear-pad zichtbaar in de AWS-gegevens: op dat moment zal de kwartaalomzet van AWS ofwel versnellen richting de hoge $40 miljard, vlak blijven ten opzichte van de lage $40 miljard, of de eerste tekenen van een neerwaartse trend vertonen.
Geen van deze uitkomsten kan momenteel worden weerlegd in het traject tot en met het eerste kwartaal van 2026. Daarom kunnen de hyperscalers schulden blijven verhogen en blijft de markt deze kopen. Iedereen die je vertelt dat hij zeker weet welke curve zich zal voordoen, verkoopt iets.
Wat mij betreft, ik heb zojuist een voorraad popcorn voor 12 maanden gekocht.
(Noot van de redactie: GeekWire publiceert gastopiniestukken die een scala aan perspectieven vertegenwoordigen. De weergegeven standpunten zijn die van de auteur.)
