Ik kom steeds weer een logische misvatting in de strategie tegen, die ik graag wil aanpakken. De logica houdt in dat wanneer een bedrijf heeft een aandeelhoudersonvriendelijke component zijn portefeuille – bijv het bedrijf het betreffende bedrijf cyclisch is, of een lage groei kent of een lage marge heeft – het bedrijf moet diversifiëren om dat bedrijf minder aandeelhoudersonvriendelijk te maken. Ik ga in op de misvatting in dit stuk Spelen om te winnen/Practitioner Insights (PTW/PI), getiteld Diversificatie kan een strategisch probleem niet oplossen: het creëert alleen maar een ander probleem. En zoals altijd kun je alle voorgaande PTW/PI vinden hier.
Het argument
De gebruikelijke motivator van dit argument is cycliciteit: We hebben een cyclisch bedrijf, en aandeelhouders houden niet van de ups en downs van dat bedrijf gedurende de cyclus, dus verdisconteren ze onze aandelen vanwege de volatiliteit van onze winsten.
Een gedenkwaardig voorbeeld hiervan was voor mij Alcan in de jaren tachtig, destijds het beste aluminiumbedrijf ter wereld en misschien wel het beste bedrijf van Canada. Maar het bedrijf hield niet van de cycliciteit van zijn kernactiviteit, namelijk het maken en verkopen van aluminium blokken. De stroomafwaartse industrieën die op de een of andere manier aluminium gebruikten, leken aanlokkelijk minder cyclisch. Dus investeerde Alcan in een aantal van die bedrijven, waaronder verpakkingen en aluminium gestructureerde auto’s.
Andere aandeelhoudersonvriendelijke eigenschappen zijn onder meer dat het een langzaam groeiend bedrijf is. Dit zorgt ervoor dat bedrijven als News Corporation MySpace kopen om toegang te krijgen tot een snelgroeiend bedrijf: internetdiensten. Een ander voorbeeld is een bedrijf dat een daling van de structurele aantrekkelijkheid en daarmee het inherente winstgevendheidsniveau heeft ervaren, misschien omdat kopers machtiger worden of een geleverde input veel duurder wordt.
Helaas slagen deze diversificatie-inspanningen niet vaak. Voor Alcan bleken deze downstream-bedrijven weinig gemeen te hebben met de vaardigheden en capaciteiten die betrokken zijn bij het maken van blokken aluminium en werden ze uiteindelijk verkocht. Zo werd de verpakkingsportfolio verkocht aan Amcor, een mondiaal verpakkingsbedrijf dat wist hoe je een verpakkingsbedrijf moest runnen. En News Corporation verliet MySpace met de staart tussen de benen, verkocht het voor $ 35 miljoen zes jaar nadat het voor $ 580 miljoen was gekocht
Ik ben niet tegen de bedoeling
Ik ben voorstander van het verbeteren van iemands bedrijvenportfolio. In werkelijkheid, Ik maakte deel uit van een van de grootste dergelijke inspanningen in de recente geschiedenis. Ik zat in het bestuur van Thomson Corporation, dat begon aan zijn transformatie tot ’s werelds grootste krantenbedrijf, ’s werelds grootste uitgever van leerboeken (verbonden met Pearson), Europa’s grootste reisorganisatie en een belangrijke speler in de Noordzee-olie. Het sloot de transformatie af toen Thomson Reuters, de toonaangevende leverancier van online, op abonnementen gebaseerde onmisbare informatie, analyses en workflowoplossingen voor juridische, financiële, boekhoudkundige en investor relations-professionals, zijn volledige startportfolio had verlaten.
Dus ik snap het. Ik investeer net zo graag in goede bedrijven als ieder ander.
Ik haat gewoon de logica met betrekking tot aandeelhouders
Aandeelhouders zijn geen genieën – dat heb ik al herhaaldelijk gezegd (bijv hier En hier).
Maar ze zijn ook niet dom. Laten we zeggen dat het bedrijf gelijk heeft als hij zegt dat aandeelhouders iets niet leuk vinden aan een belangrijk bedrijf in zijn portefeuille: het is cyclisch of groeit langzaam, of de sector wordt structureel minder aantrekkelijk.
Als dat waar is, zullen aandeelhouders dat negatieve kenmerk collectief in hun waardering van dat bedrijf incalculeren als onderdeel van hun totale waardering van de aandelen. Laten we zeggen dat de bijdrage van dit aandeelhoudersonvriendelijke bedrijf aan de bedrijfswinsten per aandeel (EPS) $4/aandeel bedraagt en dat als het niet cyclisch was, aandeelhouders een 20x veelvoud op die winsten zouden zetten. Het zou dus $80 hebben bijgedragen aan de totale aandelenkoers van het bedrijf. Maar laten we zeggen dat, omdat het cyclisch is, aandeelhouders de waarde van degenen die verdienen verdisconteren tot een 15x veelvoud, wat betekent dat de cycliciteit van het bedrijf het bedrijf $20 kost op de aandelenkoers (dwz $4 van de winst per aandeel x een vijf keer lager veelvoud). En als er 50 miljoen aandelen uitstaan, betekent dat een kost van $1 miljard aan aandeelhouderswaarde vanwege de cycliciteit van dat bedrijf. Dezelfde berekening zou gelden als het een langzamer groeiend bedrijf zou zijn waarop de aandeelhouders op dezelfde manier een 15x veelvoud zouden plaatsen in plaats van 20x. Of als een bedrijf een scherpe structurele daling van het toekomstige winstpotentieel heeft ervaren.
Het komt erop neer dat aandeelhouders, vanwege de kenmerken van het bestaande bedrijf, $1 miljard aan waarde aftrekken van de totale waardering van het bedrijf.
Laten we doorgaan met de logica. Stel je voor dat het bedrijf diversifieert naar een niet-cyclisch bedrijf, een snelgroeiend bedrijf of een bedrijf met een hogere winst. Als het een geweldig bedrijf is, zullen de aandeelhouders er een hoge waardering aan hechten. Laten we zeggen dat het bedrijf zo’n bedrijf koopt voor 2 miljard dollar en dat het zo goed presteert dat aandeelhouders het al snel waarderen op 5 miljard dollar – wat het een geweldige diversificatie-investering maakt.
Maar de logica van dit argument houdt verder (impliciet) in dat, afgezien van de waarde die aandeelhouders zullen geven aan het grote nieuwe bedrijf waarin het bedrijf zich heeft gediversifieerd, de aandeelhouders de waarderingsklap van $1 miljard zullen verminderen die zij op het problematische bedrijf toepassen. Ik kan niet alleen geen enkele reden bedenken waarom aandeelhouders dat zouden doen, ik heb ze dat ook nog nooit zien doen – omdat er geen reden voor is.
In de woorden van de grote Nobelprijswinnaar, wijlen George Stigler, toen ik hem ontmoette in zijn appartement in Chicago: “Roger, een bedrijf kan zijn concurrentievoordeel niet tweemaal benutten” – briljant inzicht van een briljante man. In dit geval kan het de plus-$5 miljard niet gebruiken om de min-$1 miljard te laten verdwijnen. In wezen zal het een plus van $5 miljard zijn en een onveranderd minus $1 miljard.
Wat is het probleem?
Zoals ik al zei, investeer ik graag in geweldige nieuwe bedrijven. Als er een kans van $5 miljard beschikbaar is voor een prijs van $2 miljard, is een bedrijf dwaas om die niet te grijpen. Het probleem is dat een bedrijf zichzelf in de positie brengt te geloven dat de aanwezigheid van ongewenste activiteiten een vereiste diversifiëren. Dit is vooral het geval omdat het gebruikte instrument doorgaans acquisitie is, omdat men vindt dat organische groei te lang duurt voordat ‘het probleem is opgelost’.
En het percentage mislukkingen bij overnames is legendarisch hoog – in het algemeen. Dit is een zeer specifiek geval dat een succesvolle acquisitie nog moeilijker maakt. Er is een zeer specifieke vereiste verbonden aan de overname: het moet onze algehele cycliciteit verminderen, of ons algehele groeipercentage verhogen, of onze algehele winstmarge vergroten. Dit zijn harde criteria waaraan moet worden voldaan bij een oefening die al een hoge moeilijkheidsgraad heeft.
Bovendien druist het in tegen een belangrijk principe dat het succes van acquisities helpt bepalen. Zoals ik heb eerder over geschreven in Harvard bedrijfsrecensie, Overnames zijn financieel en strategisch succesvoller als ze meer gaan over wat het overnemende bedrijf kan doen om het overgenomen bedrijf te helpen dan andersom. Wanneer de focus ligt op wat het overgenomen bedrijf voor de overnemende partij kan doen, heeft de overnemende partij de neiging om veel geld te moeten betalen voor het overgenomen bedrijf en kan de overnemende partij weinig doen om de hoge overnamepremie te helpen betalen, zoals bij de overname van News Corporation en MySpace hierboven. News Corporation betaalde een absolute topprijs en had geen idee hoe ze MySpace konden helpen omdat het te maken kreeg met vernietigende concurrentie.
In de door mislukkingen geteisterde wereld van overnames drijft de logica van dit diversificatie-om-het-aandeelhouder-probleem te elimineren bedrijven in de richting van zeer lage succespercentages.
Netto zijn er nog meer tekortkomingen van de aanpak. Ten eerste lost het niet daadwerkelijk het probleem op waarvoor het is ontworpen. En ten tweede gaat het om het uitoefenen van een activiteit met een zeer hoog risico. Dat is geen goede combinatie.
Implicaties voor de strategie
Zoals ik eerder heb aangegeven in nog een ander Harvard bedrijfsrecensie In dit artikel zijn bedrijven beter af als ze bedrijven simpelweg waarderen op wat ze waard zijn – en niet op hun waarde in de boeken. Ze zouden misschien willen dat een bedrijf evenveel of zelfs meer waard was dan het bedrag dat erin werd geïnvesteerd. Maar zodra de investering onomkeerbaar in het bedrijf in kwestie wordt gedaan, wordt de waarde ervan een functie van de toekomstperspectieven, en niet van de boekwaarde. Als het een slechte investering was, zal de werkelijke waarde ervan dalen, en het tegenovergestelde als het een goede investering was.
Dat is de waardering die aandeelhouders elke handelsminuut maken. Ze herwaarderen uw vermogen voortdurend door uw aandelen gezamenlijk te kopen en verkopen. Waarom zou u niet op dezelfde manier herwaarderen? Slechte bedrijven hebben geen slechte aandeelhoudersrendementen; aandeelhouders hebben ze al lang geleden naar beneden geherwaardeerd. En geweldige bedrijven hebben niet automatisch een geweldig aandeelhoudersrendement; aandeelhouders hebben ze al lang geleden opwaarts geherwaardeerd. Aandeelhouders krijgen waardering.
Als je een bedrijf beter kunt maken, prima, doe het dan gewoon. Maar probeer de tekortkomingen van een bedrijf niet te verhullen door middel van diversificatie. Je houdt niemand anders dan jezelf voor de gek – en zeker de aandeelhouders niet.
Een veel beter plan is om het op te zuigen en de werkelijke waarde ervan te erkennen. En als het je niet bevalt wat je hebt, verkoop het dan en ga verder. Dat is wat we deden bij Thomson Reuters. We hebben niet geprobeerd de negatieve kenmerken van portefeuillebedrijven te verhullen. We hebben ze weggedaan – aan bedrijven die hun eigenschappen beter vonden dan wij. We hebben bijvoorbeeld onze krantenactiviteiten verkocht aan ’s werelds grootste krantenbedrijf, Gannett, voor 2,2 miljard dollar. Ze waren enthousiast, maar het werd uiteindelijk een deal waarvan een CFO van Gannett mij later bekende dat het de slechtste overnamedeal in de geschiedenis van zijn bedrijf was. En nog beter: we verkochten de leerboekenactiviteiten aan een paar waanvoorstellingen private equity firma’s voor 7,75 miljard dollar, en zij verkochten het drie jaar later voor naar verluidt 2,25 miljard dollar – auw! De gecombineerde opbrengsten uit de afstotingen van 10 miljard dollar waren zeer behulpzaam bij het tot stand brengen van de transformatie.
Inzichten van praktijkmensen
Ik doe mijn best om niet respectloos te zijn tegenover de status quo. De meeste dingen die lang blijven hangen, doen dat omdat ze hebben bewezen dat ze zinvol zijn. Maar in de wereld van zakelijke ideeën is dat een minderheid SWOT, strateegij geen strategiejEn omzetprognose – blijf rondhangen, zelfs als ze geen enkele logische betekenis hebben. Je moet bereid zijn ze af te wijzen als het aantoonbaar domme ideeën zijn.
Dit is er één van. Investeer niet in grote en risicovolle manieren om een probleem te verhullen dat niet verhuld kan worden. Het is een van de domste en meest verkwistende activiteiten in het zakenleven. En er zijn veel mensen die enorme winsten maken door in de oren van bedrijfsleiders te fluisteren over dit soort diversificatie. Het zijn de (zogenaamde) strategieconsultants, investeringsbankiers en fusie- en overnameadvocaten die talloze miljarden verdienen met het promoten van domme deals, zoals de rampzalige overname van Time Warner door AT&T – dat AT&T voor 85 miljard dollar kocht en drie jaar later voor 43 miljard dollar verkocht. Dat was het equivalent van het managementteam van AT&T dat buiten het hoofdkantoor van AT&T een stapel aandeelhoudersgeld van $38 miljoen verdiende, er benzine over goot en het in brand stak – en deze oefening drie jaar lang elke dag herhaalde. De ‘briljante deal’ zou het saaie AT&T naar de opwindende, sneller groeiende contentbusiness met hogere marges brengen. Ik voorspelde het destijds dat het een epische ramp zou zijn – en dat was het zeker. Dat is wat er gebeurt als je vasthoudt aan een verliezerstheorie.
Houd in plaats daarvan van een bedrijf of geef het weg aan iemand die er meer van zal houden. Je kunt niet winnen in een bedrijf waar je niet van houdt. Concurrenten die van hun bedrijf houden, zullen samen met u en de uwe de vloer aanvegen. Besteed alleen tijd en middelen aan bedrijven waar u van houdt. Zij zijn de enigen die de zorg, aandacht en investeringen krijgen die zij nodig hebben en verdienen.
